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无论市场还是经济，我们目前都可能站在趋势转折的左侧；由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。
向死而生
高善文
2011年12月
内容提要
欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化，以及短期内的存货调整正在推动经济较快下行。在1-2年的跨度内，可以支持经济逐步稳定下来的因素包括：政府基建投资的重新上升（主要是在建和续建项目），消费企稳，以及私人领域投资的上升，其关键之一可能在于资金条件的全面缓解。看起来在短期内资金缓解的条件暂难具备。
考虑到存货调整的特点，经济可能在2012年1季度技术性触底，但随后是否能够稳定下来，仍然存在一些未知因素。
从长期国债和信贷市场的情况看，今年全社会流动性的紧张程度并不比2008年或2004年更严重，但市场短期资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也显著更长，民间资金的情况可能类似，这成为压制今年大类资产市场表现的重要力量。
我们倾向于认为实体经济部门资产负债表层面的去杠杆行为可能是造成这一现象的重要原因，并认为这构成了未来流动性平衡转折和经济增长反弹最大的不确定性所在。
无论是市场还是经济，我们目前都可能站在趋势转折的左侧；由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。
一、当前的经济增长：细数其中冰与火
（一）全球经济放缓，趋势尚未结束
目前大家对经济增长的看法普遍比较悲观，对未来的盈利预期也在不断下调。形成这种情况的原因比较清楚，市场参与者也有广泛的共识。
第一个明显的情况是全球经济的放缓。
全球工业自年初以来经历了明显的减速（见图1）。从目前领先指数的表现来看，其减速过程在未来两个季度还不会结束。
受全球经济减速的影响，再加上人民币汇率升值和中国低端劳动力成本的大幅度上升，中国的出口增长率、特别是剔除价格因素之后的实际增长率，今年总体上处在快速下降过程中（见图2），这一趋势短期内暂难结束。
全球工业减速还造成了今年2季度以后生产资料价格指数的普遍下行（见图3），这给周期性行业的企业盈利带来压力，也给企业的投资带来很多的不确定性。
中国贸易盈余的持续收缩叠加欧洲债务危机的影响，可能与今年10月份以来外汇占款的明显下降存在关联（见图4）。我们认为这会对中国目前流动性平衡状况造成负面的影响，在此背景下，存款准备金率的下调能否对冲外汇占款下降的冲击，可能也需要看得更谨慎一些。
（二）房地产开发投资下降
显著地造成经济减速的第二个力量，是房地产开发投资面临的下降压力，市场就此也作了很长时间的猜测和推断。
实际上对于市场参与者来讲，真正奇怪的并不是房地产开发投资会下降，而是从很多的数据来看，今年的大部分时间里，看起来房地产开发投资都维持在非常高的水平上，其非常明显的下降在最近两个月才开始表现出来（见图5）。中国的粗钢产量和水泥产量最近一段时间开始明显的下行（见图6），似乎从行业层面支持了这样的看法，就是房地产开发投资的下降看起来已经开始。
从现在房地产的调整情况和存货的增长来看，我们认为房地产开发投资的下降在未来两个季度应该不会结束。
在此背景下，我们认为非常清楚的是明年2季度通胀会跌破3%，月度甚至最低可能到2%左右。一些投资者开始担心明年是否会出现通货紧缩，考虑到劳动力成本的约束，这种担心目前来看也许有些夸张。
（三）消费对经济的负面影响可能正在消退
那么，在经济的其他一些领域，是否存在帮助经济稳定的力量？如果有，经济稳定会在什么时候、或者说什么条件下出现？
首先我们看消费的情况（见图7）。
容易看到，今年的消费、特别是剔除掉价格因素以后的实际消费，经历了比较长时间的、显著的减速，消费减速的持续时间以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的时候，实际消费增速已经下降到2005年以来的最低水平附近。
就消费的减速而言，我们倾向于认为其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消费政策的影响。刺激性的消费政策使得一部分居民消费得以提前发生，随着透支效应逐步显现，消费也出现了自然的回落。
结合就业市场情况以及居民可支配收入的增长来看，我们相信并没有基本的趋势性力量使得消费始终处于下降过程之中。我们谨慎地认为，消费的减速可能已经触底。实际上从过去两个月的数据来看，实际消费的增速已经出现一些轻微的上升，尽管我们很难判断这是不是消费恢复的开始。如果这一判断得以成立，那将意味着今年消费减速对于经济的负面影响正在消退。
（四）基建投资企稳回升可期
基建投资以及电力投资等领域的明显下降，也是带动今年经济下行的一个重要力量（见图8）。从官方公布的数据以及草根层面的情况来看，与2010年相比，无论是铁路建设投资、公路建设投资，还是电力投资，都处在异常低的水平上。毫无疑问，这在一定程度上反映了宏观调控和资金异常紧张的影响。
中央经济工作会议在基建投资方面的定调是要保证在建和续建工程的建设，在经济减速背景下，明年我们可以合理地期望此前基础设施投资中没有完工或者需要续建和配套建设的部分，会复工或重新开工。
（五）制造业投资的上升趋势值得关注
在消费与基建投资之外，第三个方面需要讨论的，是去年年底以来的一个比较特殊的情况。即使放到比较长的时间来看，这些数据的表现也是有一些怪异的。
中国制造业投资占GDP的比重较房地产投资更大一些。从官方披露数据来看，目前制造业投资增速仍维持在30%以上高位（见图9），这样高的水平是值得怀疑的。但结合生产数据进行一些交叉比对，我们认为制造业投资数据所显示的趋势相对于数据本身来说，可靠性要更高一些。
过去一年多的时间里，在政策紧缩、资金紧张、基建投资下降等一系列负面因素存在的背景下，制造业固定资产投资持续温和上升。我们认为，这一上升趋势是值得关注和仔细推敲的。
从历史数据看，从2005年年底一直到2010年年中的近五年时间里，制造业投资增速始终处于波动下行的趋势之中。而正是在投资波动下行、大量资金不再流入实体经济的背景下，中国的各类资产市场总体上经历了广泛的泡沫化。
固定资产投资趋势下降和资产市场泡沫化在一个大致相同的时间段上发生，看起来并不能简单地归结为偶然因素，我们认为其背后有一个共同的力量在推动，简单地讲，就是周期的力量。
目前我们仍然不清楚制造业固定资产投资的上升过程在短期之内是否会被打断，也不太清楚这一过程会持续多长的时间。但是放在前述背景下看问题，我们认为需要考虑这样一种可能性，就是制造业投资的上升，是否体现了在中期的跨度之内，私人部门的投资周期正在酝酿。无论是十个月之前，还是现在，这样一种判断的提出都充满了猜测性。但提出这样的判断应该是有意义的，因为这会影响未来几年内实体经济和资产市场的总体趋势和格局。
我们还可以将东部和中西部的经济增速放在一起来比较（见图10）。这样做的主要原因是，市场参与者自下而上的看法普遍认为，今年经济的减速非常严重，但总量数据层面来看，经济快速放缓的倾向没有那么明显。
产生这种差异，似乎并不能完全归因于总量数据的不可靠。在对比东部和中西部的增速以后，这一差异在一定程度上能够得到解决。从过去12个月的情况看，总体而言，东部地区的工业减速是显然的，而中西部地区的工业减速实际上并不明显，始终维持在比较高的水平。
我们还可以仔细分析固定资产投资的行业数据。这可以从两个维度来看问题，一个维度是该行业近一年的投资增速相对于历史平均增速而言，是更高还是更低；另一个维度是近一年的投资增速相对于整个固定资产投资增速而言，是更高还是更低。
这样，所有行业被放进了四个象限（见图11）。落在第一象限的行业，其投资增速要高于该行业的历史平均水平，也高于整个的固定资产投资增速，也就是说，行业自身投资加速的同时，推动了整个投资增速和经济增速的上升。
可以很清楚地看到，年初以来拖累整个投资的，比如说电力、交通运输、化学工业和采矿等行业，相对来说偏基建和重工业领域。而自身投资加速并推动经济增长的，包括房地产投资、制造业投资以及与轻工业、服务业关系更为紧密的行业。
就房地产投资而言，今年其总体增速是比较高的，最近两个月才开始经历较为明显的下降。
轻工业中的纺织服装在整个出口中的占比相当大。今年纺织服装业的经营情况并不见得非常理想，但其投资增速却非常高。一定程度上我们将此解读为随着劳动力成本的上升，机器替代劳力的现象在较为普遍地发生。
作为对比，过去十年中与房地产业联系非常紧密，比如化学原料和化学制品、钢铁等，今年的增速是比较低的。这似乎暗示投资增速的提升并不是过去十年路径的简单重复，而一定程度上已经包含了结构变化的色彩。
需要强调的是，固定资产投资数据、以及其细分行业数据的质量不很可靠，存在诸多疑点，因此完全基于投资数据的分析，其结论顶多是参考性的，不宜过分看重。
二、经济增长展望：如何全面走稳而不是“技术性反弹”
以前述分析为基础，我们可以作出两个方面的展望。
（一）经济减速叠加存货调整
第一个方面的展望是，经济的减速过程很可能叠加存货调整的影响。
10月份之前，总体上工业和经济增速相对稳定。从存货情况来看，至少在10月份之前，产成品领域的存货水平似乎不低。10月份以后经济的显著减速很可能迫使存货出现调整，存货削减短期内将迫使价格水平更快下降、需求更快地萎缩。11月的增长和价格数据，使人怀疑存货调整可能已经开始。
从对历史数据的研究来看，大多数情况下，存货调整的时间会持续两个季度左右。如果我们以两个季度的长度来评估，它意味着经济的趋势下降叠加存货投资的削减可能使得短期内经济急速调整，并在明年1季度到达底部，随后经济会出现短期反弹。问题是，这样的反弹是否意味着整个经济已经全面稳定下来？
（二）资金面的实质放松才能推动私人部门投资加速，并最终使得经济全面稳定
第二个方面的展望是，经济增速比较彻底地稳定下来，结束这段时间的下降，根本的要求是支持经济上升的力量比较显著地发挥作用。
如果说明年1季度由于存货调整可能出现一个“技术底”，那么经济真正的底部会如何出现呢？
我们认为消费在明年存在企稳的可能性，但真正能够确定地发挥作用的力量，应该来自私人部门投资领域（相对于政府主导的投资而言）的明显加速。在盈利预期较弱的情况下，投资的上升至少必须伴随资金面的实质放松。
但是，如果资金面出现实质放松，在整个经济增速真正触底之前，资本市场将先期触底反弹。
接下来的问题是，明年的资金面是否能够出现实质性放松？影响实质性放松的关键原因和不确定性在哪里？
三、资金紧张解析：通货膨胀、期限失配还是实体经济部门去杠杆？
我们并不确定明年的资金面能否出现实质放松。为了清楚地阐述这方面的判断，我们先对今年的资金情况做一个全面回顾。
（一）全社会资金紧张状况是影响资产价格更为基本的力量
首先来看今年信贷市场的贷款加权平均利率。
信贷市场的贷款加权平均利率之所以重要，第一个方面的原因在于，尽管直接融资的地位越来越重要，规模也越来越大，但目前在实体经济融资总量当中，通过信贷市场实现的资金融通占比仍然显著超过50%。因此，该指标的高低，很大程度上可以衡量全社会资金的松紧。
第二个方面的原因是，2004年以来，贷款利率开始自由上浮，使得我们可以比较连续地去追踪信贷市场利率数据（见图12和13）。
可以清楚地看到，数据层面利率水平的高低与市场参与者的感受大体是一致的。自去年4季度以来，在全社会范围之内，或者说至少在数据所暗示的信贷市场层面，资金利率水平不断上升，并至少持续到今年3季度。
分析这一数据的另外一个方法是将它同基准利率水平相比较（图13）。可以看到，即使剔除基准利率的影响，总体上今年资金的成本也在普遍地上升。
在资金成本持续上升的背景下，我们看到了股票市场、房地产市场和其它另类资产市场等，都出现了非常广泛的下跌。
我们比较清楚地知道，信贷市场利率的上升与股票市场的下跌之间不仅是简单的相关关系，本质上是一种因果关系。
从过去七年的数据来看，每一次信贷市场利率水平的趋势上升都造成了让人难以想象的熊市，每一次利率水平的趋势下降都造成了各类资产市场的牛市。资金面的变化与各类资产市场的牛熊高度同步。
市场参与者在分析股票市场下跌时常提到很多原因，例如盈利及盈利预期的恶化、新股发行、 “大小非”解禁、产业资本与金融资本定价方式不同等，这体现了对市场变化深刻的思考和透彻的理解，但从自上而下的角度看问题，我们始终相信中短期内影响资产价格最基本的力量之一，是在全社会范围内资金趋势性的放松或收紧。过去多年市场的涨跌没有逃脱全社会资金松紧的制约，我们谨慎地相信在未来，市场看起来也很难逃脱这样的制约。
（二）本轮调控期间短期资金成本上升幅度更高、持续时间显著更长，值得推敲
从全社会资金紧张状况和利率水平这个维度去看问题，无论是绝对利率水平，还是其较基准利率的上浮幅度，本轮宏观调控中信贷市场资金的紧张程度都不见得比2008年和2004年更严重，但在微观层面上，经济和市场参与者普遍的感受是现在的资金状况比2008年更为紧张。
从十年期国债市场看（见图14），每一次通货膨胀上升、资金收紧，十年期国债收益率都会上升，但就收益率的顶部而言，我们可以清楚地看到，目前要比2008年更低，比2004年要显著地更低。
这也许并不是因为市场参与者的直观感觉出现了很大的偏差，一个合理的解释是，虽然信贷市场利率的绝对水平、中长期资金的紧张程度并不比2008年和2004年更为严重，但相对而言，本轮宏观调控中短期市场资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也要长很多。
我们看票贴市场的表现（见图15）。
在2008年的那一轮宏观调控过程中，票贴利率的高点出现在2007年年底，水平在8%略高一些。然而去年年底以来的本轮调控过程中，迄今为止票贴利率的高点出现在今年的9月份，达到了14%的水平，显著地高于08年。这是短期资金市场利率的第一个特点。
2007年末，票贴利率从4%的水平急速上升，然而这一上升过程仅仅持续了三个月。2008年年初，短期资金的利率水平便很快得到了缓解，从略高于8%的水平下降到5%左右。
本轮宏观调控中，在长期资金的成本越来越高的同时，短期资金市场利率也在波动中不断攀升，迄今为止已经持续了十二个月的时间，目前还不能确定其是否已经出现了全面的下降。这是短期资金市场利率的第二个特点。
在宏观调控的背景下，面对贷款规模的管制，商业银行自然的做法是首先压缩短期贷款，从而带来短期利率水平的急速攀升。一段时期以后，随着长期贷款增速逐渐得到控制，短期资金的供应得到恢复，短期资金成本也随之下降。因此，短期市场利率的超调和脉冲式的上升，是宏观调控背景下的正常现象。
然而这样的框架无法解释今年短期资金成本长时间上升的现象。如果我们去看银行体系短期贷款和中长期贷款的增速（见图16），很容易发现，今年中长期贷款增速经历了很大幅度的下降，而短期贷款增速在这一过程中始终处于上升通道之中。结合今年商业银行发展的以理财产品为代表的期限较短的大规模的表外业务看，短期市场资金的供应量应该是很大的。
这表明，短期市场资金的异常紧张，不太可能来自供应层面，更可能的关键原因在于，经济体对于短期资金或者说现金的需求异常旺盛。
（三）现金强劲需求的原因：三种可能的解释
经济对于现金异乎寻常的强劲需求的原因是什么？我们倾向于认为有三种可能的解释。
第一种解释是今年通货膨胀水平异常高，带来经济体交易性货币需求的快速上升。理论上这是一种备选的解释。然而在数据层面，这种解释看起来是不正确的（见图17）。
实际上今年的通胀水平比2008年要更低，名义经济增速更是比2008年低得多。今年名义经济增速在17-18%附近，而2008年最高的时候达到了24%。从这个意义上讲，通货膨胀层面的解释是不太可能成立的。
第二种技术性解释是，2009年到2010年信贷大量投放和经济扩张过程中，很多企业和居民通过大量借入低成本的短期资金去支持长期项目，从而在资产负债表结构上表现出了严重的期限失配。在宏观调控、融资变得困难的背景下，期限失配使得短期资金需求异常旺盛。
第三种技术性解释是资产市场参与者的去杠杆。
回头来看，在2009-2010年的两年时间里，中国的资产市场出现了普遍的泡沫化，比如在中小板市场、房地产市场、私募股权投资市场、另类资产市场等。同时比较清楚的是，资产市场显著的价格上涨与异常宽松的信贷环境是紧密联系的。
将资产市场泡沫化与信贷宽松结合起来看的话，我们怀疑过去两年，实体经济部门的资产负债表经历了比较明显的增杠杆。企业和居民在大量借入资金的同时，大量增持资产，这一行为支持了资产市场价格的趋势性上升和泡沫化。
如果这种解读是正确的，接下来的推理是，为了维持自身高杠杆的资产负债结构，实体部门必须持有一定的现金，以维持负债到期形成的资金需求。
在资产价格不断上升的情况下，各类资产流动性好，交易量大，套现很便利，这样个体的现金持有需求就相对较小；然而在资产价格下降的过程中，各类资产流动性变差，交易量萎缩，套现变得很困难，这样个体对现金的持有需求就会大幅度地上升。
在去杠杆的过程中，由于现金需求强烈，个体还可能大量抛售各类资产。这样，去杠杆的过程加速了资产市场的下跌，正如增杠杆过程加速了资产市场的上升一样。
近六年前，当我们第一次倡导资产重估理论时，不断地有投资者追问，在90年代，日本中央银行的货币政策非常宽松，日本的贸易盈余也出现过明显上升，为什么日本的资产价格在90年代没有出现显著的趋势性上涨？
我们的回答是，泡沫破裂破坏了日本企业和银行体系的资产负债表。很长一段时间内，日本的企业和银行体系都面临着去杠杆和修复资产负债表的压力。虽然中央银行有大量的货币供应，但是银行体系的去杠杆使得其信贷投放受到抑制，企业的去杠杆使得其不愿意背负更多的贷款。在这样的背景下，资产市场很难出现像样的上涨。
中国的实体经济部门是不是正处在一个去杠杆的过程中？如果事实确实如此，那么这一去杠杆的过程短期之内可能并不会结束，资产负债表的修复对资产市场以及实体经济的恢复，都将产生比较负面的影响。
四、资金面趋势：实质性放松仍具不确定性
（一）流动性供求分析：不确定性来自与资产市场调整相联系的资金需求
在这样的讨论之后，我们总结一下对明年资金面趋势的看法。
从资金供应的角度，我们认为，中国的贸易盈余应该处在趋势性的下降过程当中，期望贸易盈余扩张来维持资金的供应是不现实的。从10月份汇率市场的压力以及外汇占款的情况来看，期望其他渠道的资金流入对资金供应构成支持看起来也不现实。
信贷供应层面，即使明年货币政策和财政政策转向结构放松、适度微调，银行体系的信贷供应能有多大程度的增长，仍然具有不确定性。考虑到银行贷存比的限制和资本约束，以及各方面对4万亿投资的负面后果的反思，银行体系的信贷和今年相比可能有一些增长，但指望其很大幅度的放松是相当不现实的。我们倾向于认为明年的信贷投放量可能在8到9万亿这一区间的下端。无论是政策意愿层面还是银行体系资产负债表层面，都不能指望信贷规模有更大的上升。
资金的需求体现在三个层面。
第一个方面是交易性的货币需求。我们可以确定地认为，随着通货膨胀和经济减速，经济的名义增速将趋势性下降，交易性的货币需求也会随之下行。
第二个方面是企业投资带来的增杠杆。考虑到房地产投资的快速下行，我们也同意这样的看法，即总体而言，与投资扩张相联系的资金需求，至少在未来一段时间内，趋势上可能是下降的。
第三个方面非常不确定的资金需求，来自与实体经济部门资产负债表的去杠杆相联系的资金需求。这部分资金需求是否会退潮？什么时候退潮？这些都还存在很多的未知因素。
假如我们有确切的证据证明，与资产市场调整相联系的资金需求已经趋势性退潮，那么我们就可以确定地说，资金面的缓解过程很快就会出现。
我们猜测，明年上半年，由于银行体系季节性的放贷冲动，资金成本可能会有阶段性的回落，再加上存货调整带来的技术底，这些因素会对市场形成一些积极的支持。然而资金成本的季节性回落能否发展为趋势性下降，并促成市场的反转以及经济的企稳回升，仍然存在很多的变数，需要边走边看。
（二）关键可能在于房地产市场如何调整
实际上我们怀疑，资产市场上与去杠杆相联系的资金需求出现趋势性的退潮，很可能需要房地产市场比较大的调整。
这可能存在三种情形：一是房地产开发投资的大幅度下降，从而节约房地产市场对资金的需求；二是房地产市场交易量放大，从而降低对资金的需求；三是房地产企业出现了比较普遍的债务违约，并带动房地产价格明显下降，随后政策出现转向。
如果房地产市场沿着第一和第二种情形来演变，则可能需要比较长的时间；如果沿着第三种情形来演变，就会变成“向死而生”。
我们仍不清楚市场和经济最终会走向哪种路径。
（三）资金面的实质放松仍具有不确定性，需关注广谱利率走势
无论是市场层面还是经济层面，目前我们更可能的是站在趋势转折的左侧。由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。
（日军第10独立炮兵联队在宝马山攻击守军据点，前方为北角发电厂的烟囱）
（日军进攻尖沙咀火车站）
