破解“温家宝不可能三角”

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在汇率低估的情况下，高增长、房价稳定和经济结构优化三者不可兼得。最优方案是汇率升值的同时辅以适当的产业政策，减轻结构调整的痛苦；在汇率低估的情况下，无论是提高利率还是数量调控都是以牺牲内需来满足外需，是低效的政策选择。

【《证券市场周刊》研究员 仝冰】“资本自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项”，这一结论被国际经济学界称之为“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角形”。这个三角关系的中国版本则为“流动性充裕带来的资产价格泡沫、币值低估导致经济结构调整滞后和GDP高增长之间的内在矛盾”。这一矛盾，挑战着中国政府的宏观调控政策，我们暂且将其命名为“温家宝不可能三角”，并从学术上分析这三重目标不可能同时实现的原理。

在汇率低估的情形下，低房价、产业升级、经济快速增长，三重目标无法同时实现，靠宏观调控只能实现两个。汇率低估会使出口扩张，拉动经济增长，而由外汇占款带来的充裕流动性也同时推高了房地产价格。人民币升值会优化产业结构的同时，却有可能带来失业和经济增长下滑。本币低估的情况下，提高利率以防止实体经济过热的同时，有可能吸引热钱流入套利，外汇占款增加使得银行体系流动性充裕；如果贷款对利率调整不敏感，那么信贷扩张会导致投资过热，同时催生资产价格泡沫。

资产价格是资产未来收益在当期的折现值，因此决定名义资产价格的两个最重要因素是（名义）预期收益和（折现所使用的）名义利率。前者取决于实体经济的冷热状况，后者更多取决于货币政策。名义利率是真实利率和预期通货膨胀二者之和：短期内预期通胀率不变，货币扩张导致真实利率从而名义利率下降，这在经济学上称作“流动性效应”；随着货币进入实体经济，产出增加并且预期通胀抬头，名义利率转而逐步上升，这被称为“费雪效应”。流动性效应和费雪效应二者的权衡决定了名义利率的变化；而预期收益和名义利率二者的权衡则决定了资产价格上涨还是下跌。

高增长的货币量在长期必将转化为高通货膨胀率。在通胀来临之前，对未来通胀和经济高增长的预期使得经济主体将财富配置在保值性资产上面，于是股票、房屋、艺术品乃至于普洱茶、大蒜、绿豆、黄金、钢材等一切可以储存的资产价格轮番上涨，此起彼伏。其中，与老百姓福利最相关的是房地产价格：从2008年底的最低点，房屋价格指数同比增长率一路攀升，目前已经达到2007年来的历史最高点。

房价泡沫

房地产可以类比粮食，二者都有金融属性，在通货紧缩时，房价和粮价相对于CPI以更大幅度下跌；在通货膨胀时候，则以更大幅度上涨。在汇率、利率不动的前提下，真的能防止房价过快增长，同时又不对实体经济伤筋动骨吗？

从长期来看，决定房价的是供给（土地成本）和需求（居民的住房要求）。需求方面最重要的因素无疑是城市化。当前正处于中国经济发展的特殊时期——城市化进程造成的住房需求处于高增长阶段。中国目前的城市化率只有46%，如果到2020年要达到55%的目标，则将有3亿左右农村人口转入城市。这种刚性需求是支撑未来房价的关键因素。

房屋需求还受到人口结构、文化习惯等因素的影响。随着人口结构的变化，目前中国适合工作年龄人口处于历史上的高峰期，加之中国人普遍存在强烈的家庭观念，对房子有特殊的偏好——安得广厦，形成住房需求高峰期。另一方面，在中国这样一个高增长的经济中，未来收入的不确定性很高，尤其是医疗、养老和失业保险的缺失进一步增加了居民的预防性储蓄。金融创新不足，缺乏足够的流动性工具导致投资渠道不通畅，居民的储蓄无法有效转化为投资；尽管投资收益很高、经济快速增长，但是这种高收益无法被普通家庭获取。对于普通民众，最可行的投资（投机）渠道就是房地产。

从供给来看，国家政策规定“18亿亩”红线是推动地价和房价上涨的重要因素之一。以收益率进行粗略的测算，位于城市边缘的同样一亩土地，如果用于农业，年收益不过1000元左右；用于工业，收益可能上涨10倍；而用于房地产开发，每年的租金至少超过2万元。如果国家放松土地政策，那么除了大城市的核心区域，全国的房地产价格会有一个大幅度的下跌。

2009年以来的房价上涨是一场低利率和超宽松流动性催生的资产泡沫游戏，而政府的宏观调控则表现得顾此失彼、手忙脚乱。2008年底全球经济急速下滑，为了保住中国经济增长的底线，政府对房地产的政策由原来的打压来了个180度大转弯，改为鼓励并强刺激房地产快速回升。到2009年12月，随着当年“保增长”目标的实现，国务院常务会议提出了“国四条”，对房地产市场的政策转变为“调结构，压房价，抑投机”。2010年1月，国务院办公厅进一步发出了遏制房价过快上涨的“国11条”。两次急拐弯，“矫枉过正”在客观上加大了经济的波动。

回顾历史，自从住房市场改革以来，针对房地产的调控持续不断。从2005年的“国八条”、2006年的“国六条”到2007年的房地产新政，政府每一次房地产调控的记录是次次不如意，其间当然也存在投鼠忌器的诸多为难之处。这一次的急转弯，大有重蹈覆辙之可能。2010年初，中国经济的强劲增长使得中国政府有底气对高企的房价痛下杀手，国际铜价和BDI指数应声而跌。但是，房价降幅有限：一边是购买者持币观望，一边是开发商拒不降价。这反映了市场主体对未来的乐观预期没有受到政府打压政策的影响。

房屋作为一种资产，短期内有投机、追涨杀跌的特征。对房地产价格的思考可以类比粮食，二者都有金融属性，存在囤积行为。由于消费品价格存在一定的粘性，因此资产价格存在超调性质。在通货紧缩的时候，房价和粮价相对于CPI以更大幅度下跌；在通货膨胀的时候，房价和粮价则以更大幅度上涨。

因此，短期来说调控房价关键在于打击卖方（地产商，初级卖方为地方政府的土地转让）和买方（炒房客）的囤积行为。政府这一次的调控动用了信贷、财税等价格杠杆，相对于以前的行政调控是一个进步，但也只是投石问路，因为最有效的政策（征收物业税）并没有使用。

事实上，所有的人都不希望真的把房地产行业打趴下，决策层只是不愿看到的是房地产价格的暴涨暴跌，政府的一系列政策是“挤泡沫”的行为，在于给预期过热的经济打预防针，尽量减少未来房价“高处不胜寒”、无以为继最终暴跌的悲剧。但是汇率、利率不动的前提下，真的能防止房价过快增长，同时又不对实体经济伤筋动骨吗？

通胀隐忧

货币似蜜，流淌到的地方，经济鼓起一个个水泡，最终这些水泡或自己出头或被挑破。央行正在观望，资本市场非常聪明，迅速捕捉到这一变化，在2500点止住下滑，完成了至少是阶段性探底
从历史上看，资产价格膨胀往往是CPI通胀的前导。货币似蜜，流淌到的地方，经济鼓起一个个水泡，最终这些水泡或自己出头或被挑破，就是通货膨胀来临的时候。2009年上半年信贷猛烈增长，在促进实体经济企稳回升、“保八”的同时，也给未来的宏观调控埋下了一颗定时炸弹。
货币代表了居民和企业的购买力，货币政策冲击的传播机制是这样的：企业货币增加会产生投资需求，居民货币增加会产生消费需求。在价格粘性调整的情形下需求增加使得企业首先选择扩大生产，这提高了劳动力和资本需求。前者对工资产生向上压力；后者导致资本利用率、投资和资本边际产出的增加。工资粘性和企业融资成本决定了企业生产成本缓慢增加，而通货膨胀取决于当期和预期的生产成本。

2008年上半年的货币紧缩政策，在外部需求不变的情况下是比较合适的。不巧的是货币紧缩赶上了外需急剧下降，二者迭加造成了经济增长急速下降。2009年上半年高速增长的货币供应量为经济注入了巨额的流动性，而这种流动性进入实体经济、转化为有效需求则有一个滞后的过程。在此之前，高速增长的货币量首先会在资本市场上兴风作浪。资产价格的提升通过财富效应可以提高居民的消费能力，通过改善企业资产负债表使得企业可以增加贷款扩大投资。

目前来看，2009年下半年的信贷收紧正在产生影响，这决定了2010年上半年的通胀在低位运行。而在2010年初，政府的主要忧虑还处在对2009年超发的货币可能导致经济过热上，为了遏制房价快速上涨，政府连续出台多项措施。2010年以来，央行多次上调存款准备金率，春节后通过公开市场操作连续大量回收流动性。4月7日重启了3年期央票发行。4月14日，国务院常务会议部署下一阶段工作，稳物价、调结构成为政策重点。

在货币监管部门收紧流动性、政府调控房价的关键时刻，欧洲债务危机起于青萍之末，仿佛一夜之间回到了2008年底。雷曼倒闭的阴影记忆犹新，莫非世界经济要二次探底？遥想当年，保尔森放任雷曼倒闭，世界金融体系近于崩溃的边缘。油价、海运价格垂直下落，发展中国家经济增速齐齐下滑，俄罗斯更是被逼得几乎政治动乱。美国的隔山打牛之计实在是高明之极，也让中国人至今心有余悸。

那么，这一次的希腊会成为上一次的雷曼吗？最坏的情形下，欧元可能崩溃，欧盟分崩离析，天下大乱。但是这只有10%的可能性，其中关键在于德国的政策。有了雷曼的前车之鉴，相信欧盟不会重蹈覆辙。从乐观的方面看，世界经济的两驾马车——中国的生产和美国的消费——已经重新开始运转。世界经济重新进入快车道的步伐缓慢但是坚定。

央行目前处于观望阶段，力图避免2008年下半年的覆辙。这从近日央行暂停正回购和缩减资金回笼数量可以看出这一点。在外部环境恶化的情况下，央行会执行更为宽松的货币政策，以投资增加来弥补外部需求的下降，从而维持总需求的平稳运行。资本市场的表现非常聪明，迅速捕捉到这一变化，在2500点止住下滑，完成了至少是阶段性探底过程。

内部需求旺盛

“美国从工业革命到现在用掉100亿吨钢，中国从1986年到现在用掉30亿吨钢，而中国人口是美国的好几倍。” 相关研究表明，人均GDP超过8000美元以后，劳动收入占国民收入的比例会逐渐回升

温家宝总理在一次讲话中指出，“到中国的农村去看一看，多少东西都填不满”。北京大学的周其仁教授则认为，“美国从工业革命到现在用掉100亿吨钢，中国从1986年到现在用掉30亿吨钢，而中国人口是美国的好几倍。”单从投资来看，中国的内需是非常旺盛的，完全可以弥补出口下降并绰绰有余。

消费决定于居民收入和储蓄。虽然近年来居民收入占国民收入的比例在持续下降，未来这一趋势有望得到扭转。清华大学李稻葵教授的研究表明，人均GDP超过8000美元以后，劳动收入占国民收入的比例会逐渐回升。从储蓄率来看，尽管医疗、养老和失业保险的缺失可能增加居民的预防性储蓄，但是近年来居民的储蓄率并没有大幅上升。储蓄率的提高主要来自企业储蓄，尤其是国有企业利润占了很大一部分。随着国民保障体系的逐步完善，居民消费在未来几年很可能会有较高的增长。从衣食住行来看，消费的重点在住（房地产）和行（汽车）。

投资决定于企业预期的回报率和企业贷款约束。资本回报率近年来有持续上升趋势，这决定了投资需求仍然会保持高增长。尤其是在城市化的过程中，需要大量的建设，比如地铁、地面公共交通、铁路、房屋等，这些几乎已经成为中国经济增长的瓶颈。房地产价格的高涨很大程度上反映了土地和房屋供给不足，这方面的投资也足以支撑中国经济的高增长。从贷款来看，银行方面坏账率很低，企业利润持续增长，这些都有助于企业获取信贷和投资决心。

从外需来看，出口主要决定于国外的经济增长和真实汇率。与中国出口密切相关的变量是美国和欧洲的GDP增长速度。美国经济回暖对中国出口是一个利好，但是这方面不应该期望过高。短期内影响外部需求最大的不确定性是希腊的债务危机会蔓延到什么程度，市场对未来的预期不确定性增加；在中期，人民币的升值是出口增长的不利因素。

随着工资的增加以及社会保障体系的建立，居民消费能力在未来会出现大的飞跃。在中期，经济增长必将会逐渐由投资驱动向消费驱动转换。投资增速略有下降，而消费增速会稳步上升。随着人民币升值，内部需求将逐渐取代外部需求成为经济增长的主要动力。即使人民币升值导致外部需求下降，国内投资的增长也完全可以弥补出口下降并且绰绰有余。投资需求在前些年一直被政府政策所压制，主要原因是对银行坏账和过剩生产能力的担忧。

投资在短期来说是需求，在长期则会转化为经济的实际生产能力。普遍存在的一种担忧是：投资比例过高而消费不足，高投资形成的过剩生产能力可能会引起通缩；而在通缩情况下，投资收益无法实现，就会转化为银行坏账，从而埋下金融危机的祸根。事实上，对于中国这样的高速发展的经济，生产能力的扩张有足够的需求支撑。暂时性的局部产能过剩很快就会被迅速增长的需求所填补。加上国内资本回报率很高，只要货币政策不出现骤然紧缩的情形，银行出现大量坏账和通货紧缩的情况是可以避免的。

更没有哪一本经济学教科书规定多高的投资比例算“过高”。从最基本的索罗模型来看，在经济从低收入稳态向高收入稳态水平的转移路径上，初期的投资比例甚至是可以接近于1的。随着经济向稳态的趋近，投资比例会逐渐下降，而消费比例会逐渐上升。

长期高速增长

在刘易斯拐点之前，经济增长主要依赖资本和劳动力的投入驱动；在这之后，经济增长依靠技术进步和劳动力素质（人力资本）的提高。在内需强劲的情况下，中国的高速增长进程不会被货币升值所打断

总供给和总需求共同决定了经济的真实产出水平，这一产出水平围绕经济的增长趋势上下波动，正如价格围绕价值波动。实际产出与趋势产出的缺口代表了经济体生产能力的利用水平，对价格产生向上或者向下的压力。

短期内货币决定需求，需求又决定产出。而在中期（1-3年）产出受到供给能力的约束，需求扩张可能转化为通货膨胀。具体的机制表现为：货币扩张导致总需求曲线右移，在价格粘性的情况下，在2至3个季度以内需求增加主要表现为产出增加。面对需求增加，企业首先会增加产出和要素投入，这又会导致就业增加。就业增加引起工资提高，生产成本提高和未来通胀预期共同导致企业向上调整价格的行为，从而引起通货膨胀。

这一调整过程表明在通胀和产出之间存在权衡关系，这在经济学上被称作菲利普斯曲线，代表了经济总供给方面的状况。由于资本存量在短期内不会有大幅波动，短期内总供给的变化表现为资本利用率和劳动就业率的波动。

从资本利用率来看，国际大宗商品价格的上涨表明自然资源开始对供给产生约束，环境恶化也成为制约经济增长的一个重要因素。从劳动利用率来看，研究表明中国劳动人口的供求在2012年会达到平衡，之后中国将面临劳动力供给小于需求、工资膨胀的情形。2004年开始出现的“民工荒”现象，目前已经从沿海地区蔓延到中部地区甚至劳动力输出省份，这说明低端的劳动就业比率已经达到极限。

在经济运行接近满负荷的情况下，总供给曲线更加陡峭，此时需求扩张更可能引起资本租金和劳动工资的上升。生产成本上升导致货币增加不是表现为更快的经济增长，而是表现为更高的通胀。

在工业化过程中，现代经济部门不断吸收农村劳动力，使得农村富余劳动力逐渐减少，最终劳动力供给的增长速度低于劳动力需求的增长速度，普通劳动者工资开始上涨。这一现象被称为刘易斯拐点。在这个转折以前，经济增长主要依赖于资本和劳动力的投入驱动；而在这个转折之后，经济增长依靠技术进步和劳动力素质（人力资本）的提高。

正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯所认为的，人力资本积累是经济增长的发动机。互联网和搜索引擎的出现大大提高了人力资本的积累速度，也加快了技术水平从发达国家向中国的转移。从这两个因素以及与发达国家的巨大差距来看，未来10年中国经济将会保持目前的增速。
人口红利在10年内会消失，但是劳动人口从农业向非农业的转移、经济从产业链的低端向高端的攀升为人力资本的积累打开了广阔的空间。另一方面，其他生产投入要素（比如政府对市场的过度干预、知识产权保护、贸易约束、法律规定等等因素），简要地称之制度变迁，也有很大的改善空间。对于附加值更高的生产过程，重要的是人力资本和技术进步，因此，就业人数增幅下降不会对经济增长产生很大的影响。而人民币升值将有助于推动产业升级的进程。

对人民币升值的一个担忧是中国经济会重蹈日本的覆辙。在1980年代 “广场协议”以后，伴随着日元升值，日本也从1970年代的高速增长转入1990年代的经济停滞。人们往往将日本的停滞归咎于日元升值和低利率的货币政策。事实上，日本在1990年代的增长停滞完全符合Solow模型的预测，日本经济已经沿着转移路径达到了高收入的稳态水平，此时必然面临经济增长方式的转换。日本的停滞是经济增长由追赶模式向自主创新的过渡出现了问题，而这一转换失败被资产价格泡沫破裂和货币政策失误所掩盖。

日本的通货紧缩则是货币政策的责任。如果日本的央行行长是伯南克，那么日本是不可能有通货紧缩的。从极端的情形来看，正如弗里德曼所说的，即便从飞机上往下撒钱，也是可以将经济拉出通货紧缩的。事实上这正是2008年以来美联储和欧洲央行所做的事情（数量扩张）。对于中国经济来说，只要货币政策不犯大的错误，通货紧缩是不太可能的。

中期的供给分析表明，劳动力和资源约束对总需求的扩张形成制约，因此在中期经济增长速度无法更加提高；而长期的增长趋势分析表明，人力资本积累和技术进步保证了较长时期（10年左右）中国经济增长不会出现下降的趋势。在内需强劲的情况下，中国的高速增长进程不会被货币升值所打断。

三元悖论

出口换汇使得国内流动性充裕，拉动经济增长的同时却导致资产价格膨胀。利率是控制经济过热和房价高企的最理想工具，而汇率低估阻碍了加息步伐。一旦利率调升，热钱就会流入套利，逼迫人民币升值

从政府的角度，就业是最大的民生工程。但是汇率低估在促进就业的同时，也纵容了不合理的经济结构。低效率的生产企业由于低汇率而得以生存，并且污染环境、浪费资源。这正像温水中的青蛙，中国经济会在这样的发展方式中逐渐失去产业升级的动力和机会。汇率低估也导致外汇储备剧增，国内资产价格泡沫膨胀。

在放弃汇率杠杆的情况下，利用行政手段调整结构的效果令人怀疑。出口换汇使得国内流动性充裕，拉动经济增长的同时却导致资产价格膨胀。理论上，利率是控制经济过热和房价高企的最理想工具，而汇率低估阻碍了加息步伐。利率平价关系表明一旦利率调升，那么热钱会流入套利，逼迫人民币升值。马挡车路，在价格工具无法使用的情况下，央行被迫转向贷款额度控制。数量调控相对来说过于刚猛，有可能导致经济硬着陆和银行坏账增加。

在汇率低估的情况下，高增长、低房价和经济结构优化三者不可兼得。提高利率可以稳定房价，但是打击实体经济，同时带来升值压力；低利率保证币值低估和高增长，但是产生资产价格泡沫；人民币升值产生逆差，可以吮吸经济中多余的流动性，降低资产价格并且推动经济的产业升级，但是调整过程中的结构性失业则是痛苦的。在内需提升不足情况下，外部需求下降会拉低经济增长速度。这正是宏观调控“三元悖论”的含义所在。